降息or按兵不动？美联储的艰难抉择：应对关税恐引爆通胀预期

汇通财经APP讯——美联储9月16日至17日的政策会议很可能是多年来最具争议性的会议之一。尽管金融市场投资者认为降息25个基点几乎是板上钉钉的事，但联邦公开市场委员会（FOMC）的一些成员仍然犹豫不决。除非从现在到那时有任何决定性的新数据发布，否则支持和反对降息的观点都将很有说服力。最重要的是，特朗普政府正在向美联储施加巨大压力，要求其放松政策——一些FOMC成员会将其视为降息的理由，而另一些成员则会将其视为不降息的理由。总而言之，我们认为目前降息的风险高于按兵不动的风险。我们观点的一个核心因素是，在经历了2021-22年的通胀飙升之后，美国人对于未来通胀的预期很容易因关税引发的进一步通胀而失控。事实上，通胀预期今年已经攀升。如下文所述，我们的担忧得到了研究的支持，研究表明通胀和通胀预期受到先前长期通胀行为的重要影响。



美国总统特朗普已呼吁美联储降息3个百分点。财政部长斯科特·贝森特指出，“任何模型”都会将基准联邦基金利率设定在比当前4.25%-4.50%水平至少低1.5个百分点的位置。任何寻求特朗普提名担任下一任美联储主席的FOMC成员，无疑都面临着主张降息的压力。事实上，虽然FOMC在7月会议上决定维持利率不变，但美联储理事米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒持不同意见，主张小幅降息，并采取了不同寻常的举措——在美联储官网发布声明为其投票立场辩护。

目前的最新经济数据表现参差，足以支持任何一种政策选择。降息的理由主要基于三个因素：就业创造明显放缓、通胀对初期关税上调反应平淡，以及大多数FOMC参与者认为当前政策立场略高于中性水平。8月1日，美国劳工统计局公布了自2020年新冠疫情以来最大幅度的非农就业数据下修——5月以来月均就业增长已骤降至仅3.5万人。鉴于这些就业数据可能预示经济衰退将至，降息支持者主张：考虑到货币政策的常规滞后性，现在早已是让利率回归中性甚至低于中性水平的时机。美联储评估的中性联邦基金利率（即与充分就业和通胀达标相符的利率）约为3%，而当前实际利率水平约为4.4%。

就通胀方面而言，物价正呈现小幅回升态势——核心消费者价格指数（CPI，剔除波动较大的食品和能源项目）已升至3%左右。鲍曼与沃勒均承认，今年实施的关税措施很可能进一步推高消费价格，但他们主张关税影响仅属一次性调整，不会引发持续性的通胀攀升。美联储历来对大宗商品价格波动引发的物价变化采取“穿透式观察”策略，二人认为此次关税冲击也应采取同样态度。

维持利率不变的主张主要基于特朗普政策的通胀效应。早在关税影响开始体现在消费价格之前，通胀率就已温和超过2%的目标水平，且向该目标迈进的进度明显放缓。随着企业为保护利润率被迫转嫁更高的关税成本，价格压力很可能在未来数月加剧。更重要的是，驱逐出境和移民减少对劳动力市场新增人口的削弱程度，几乎与就业创造放缓幅度相当——在失业率保持历史低位且基本稳定的情况下，这种增长放缓对物价的抑制作用可能低于常规预期。此外，当前联邦基金利率已接近或略低于亚特兰大联储官网多种泰勒规则变体模型隐含的水平，这表明降息空间有限。

诚如前述，虽然关税上调理论上应仅引发一次性价格上涨，但若物价持续上涨固化为更高的通胀预期，情况就将发生本质变化。众多经济学家认为通胀预期具有自我实现特性，能反向影响实际通胀水平。在2021-22年的通胀飙升期间，长期通胀预期曾保持显著稳定：公众普遍相信经济将在一两年内回归低通胀状态。这种预期至关重要，使得通胀得以回落的同时未引发失业率显著上升。然而，若在新冠疫情引发的通胀浪潮消退后如此短时间内再度出现物价飙升，或将危及这种稳定的长期通胀预期。

研究表明，在过去20年通胀率高于其他经济体的国家，新冠疫情期的通胀增幅更为显著；而像日本这样过去20年通胀异常低迷的国家，通胀几无上升。我们认为该结果重要地反映出长期通胀预期稳定性的差异：当面临新的通胀发展态势时，人们会回溯自身经历来预判未来通胀走势。新冠疫情期间早期通胀与债券收益率波动之间的显著相关性，强有力地支撑了这一观点。

未来风险在于：几年前新冠疫情引发的通胀飙升，可能已削弱长期通胀预期的稳定性。面对关税政策再度推高物价，消费者、劳动者和企业对快速回归低通胀的信心或将减弱，更可能主动提高报价与薪资要求，从而使一次性关税冲击转化为通胀的自我维持性上升。事实上，如图表示，密歇根大学调查显示的五年期通胀预期已跃升至4%，显著超越疫情通胀峰值时期的水平。若这些高预期值持续存在并转化为更大的价格压力，美联储将不得不提高政策利率以使通胀回归目标区间——这可能使经济陷入衰退。