大国财政走钢丝：债务利息与税收收入的赛跑

汇通财经APP讯——上世纪美国80年代初上一轮财政危机的峰值阶段，利息支出占税收收入的比例一度突破50%，这一数字足以令人心惊。彼时危机爆发的根源在于，十年期美债收益率连续六年站稳10%上方，甚至一度冲破15%；与此同时，30年期固定抵押贷款的平均利率连续十二年维持在10%以上，峰值更是飙至18%。

大国政府天量债务对于财政的核心痛点之一在于：天量债务带来的巨额利息支出，会蚕食很多的税收收入，影响政府投资、购买和再分配，使政府心有余而力不足，甚至出现债务攀升、导致国债收益率补偿上升，最后使债务利息继续变多的恶性循环。

三季度税收收入：环比同比双增创历史新高

联邦政府三季度税收收入环比增加380亿美元，增幅4.4%；同比大增1370亿美元，涨幅17.9%，录得9020亿美元的历史峰值，这一数据中包含了三季度870亿美元的净关税收入（见下图蓝线）。

经济扩张会催生更多应税税源，进而推升税收总额。

资产价格上行则会带来资本利得税增量，但这类税收的波动性极强。

2022年股市表现疲软，导致2023年一、二季度——也就是2022年度资本利得税的集中缴纳期——税收收入较疫情流动性宽松周期的峰值大幅回落。

此外，大部分关税收入属于新增税源，自2023年二季度起才正式纳入统计口径。

联邦政府为其巨额国债支付的利息支出，三季度环比增加100亿美元，增幅3.3%，达到3000亿美元（见下图红线）。


(美国税收与利息趋势图)


（美国关税收入趋势图）

利息支出与税收收入可以界定大国偿债能力

之前文章多次用国债收益率与GDP增长率来判别大国偿债能力，利息支出与税收收入的关系也拥有类似逻辑。

利息支出绝非孤立存在的指标，其体量必须锚定税收收入即是可用于支付利息的资金来源。

本次披露的税收收入数据，由美国经济分析局随昨日发布的三季度国民账户报告同步公布。

该数据统计的是可用于国防开支、利息兑付等一般预算项目的税收收入，不含无法覆盖一般预算支出、且未纳入一般预算核算的收入类别，主要是流入信托基金的社保缴费与残障保险金——这类资金会定向用于向保障体系受益人发放补贴。

目前看下来，关税不考虑诸多其他的风险和损失纸面上对税收还是有提振作用的，三季度，关税贡献了870亿美元收入。

付息税收占比已连续四个季度回落，驱动这一趋势的核心逻辑是：税收收入的增长动能压过了利息支出的扩张速度。


（税收与利息占比趋势图）

国债平均利率的企稳也对国家偿债能力起到了助推作用

2022年至2024年初，受美联储加息（推高短端国债利率）与缩表操作（推高长端国债利率）的双重影响，国债平均利率大幅飙升；而自2024年年中以来，这一利率基本维持区间震荡。

该比例的近期高点出现在2024年三季度，达到37.5%，这也是自1996年以来的最差水平——要知道，1996年时该比例已从上世纪80年代危机周期的高位步入下行通道。

从2022年一季度的低点到2024年三季度的高点，该比例飙升的幅度与节奏，在近代美国财政史上都堪称空前。

美国财政部数据显示，当前国债平均利率虽远高于2022年初1.58%的历史低点，但自2024年年中以来始终保持稳定，11月的平均利率为3.35%，与7月持平。


（美国国债平均利率走势图，即债务成本）

当存量国债到期、并以新利率发行新债置换时，或是政府为弥补财政赤字增发国债时，新的利率水平就会传导至利息支出端。

美国短端国债（期限1个月至12个月）规模高达6.7万亿美元，这类债券到期后会持续滚动续发。短端国债的拍卖利率与美联储的政策利率预期高度绑定，因此随着美联储开启降息周期，政府新发短端国债的付息成本同步下行——这意味着政府的利息负担减轻，而投资者的收益率也随之走低。

但从属性上看，长端国债的置换周期更长，因此长端利率的变动，需要通过旧债到期置换为新债的过程，才能缓慢传导至整体债务的利息成本中。

过去三年间，美国政府发行长端国债的拍卖利率虽在区间内宽幅震荡，但始终未突破特定边界。

以十年期国债为例，过去三年的拍卖收益率区间落在3.3%至4.6%之间。在12月9日最新一期的十年期国债拍卖中，收益率报4.175%，处于该区间的中枢位置。

债务与GDP比率:高位波动的严峻现状

债务与GDP比率的严峻图景：截至三季度末，美国国债总额已攀升至38.4万亿美元，昨日公布的GDP数据显示，三季度美国名义GDP年化规模跃升至31.1万亿美元。

据此计算，三季度美国债务与GDP比率升至121.0%，不过，今年一、二季度受债务上限政策掣肘，国债规模未能大幅扩张，才使得该比率暂时承压；而到了三季度，随着7月初债务上限松绑，国债规模迎来报复性增长，直接推高了这一比率。

即便如此，该比率仍较2024年四季度的121.3%微降0.3个百分点。

债务与GDP比率的计算公式为：未剔除通胀的债务总额÷未剔除通胀的名义GDP，通胀因素在此计算中会相互抵消，原因是通胀对分子（债务总额）和分母（GDP）的影响具有对称性，从长期维度审视，这一趋势令人忧心忡忡。


(短期来看债务占GDP比例小幅反弹，整体收缩)

每一次危机都会导致债务与GDP比率跳升，但21世纪初的经济衰退开启了一个危险的新常态：危机过后，债务与GDP比率不仅从未回落，甚至没有出现过任何实质性下降，而是持续攀升，直至下一次危机降临，再迎来新一轮的跳升。

新冠疫情期间的封锁举措堪称一个特殊的转折点：彼时GDP大幅跳水，而国债规模却急剧膨胀，直接导致2020年二季度债务与GDP比率直线冲高。

随着经济重启，GDP强劲反弹，同时国债增速虽有所放缓，但仍维持在高位区间，这才使得该比率小幅回落，但始终处于高危区间。

曾几何时，美国的债务与GDP比率还低于40%。

美国国债违约的概率基本为零。究其原因，美国掌握着本币的发行权，对于以美元计价的债务，政府完全可以通过“印钞”的方式化解偿债压力（例如由美联储购入部分国债）。

但在通胀高企的背景下，若通过印钞来填补失控的债务与赤字缺口，极易引发恶性通胀，对经济造成毁灭性打击，并导致未来数年的财富蒸发与民生水平下滑。这一点，市场各方均心知肚明。


（长期来看债务占GDP比例仍处历史高位）

总结与技术分析：美国整体债务偿还状况有所好转，但持续性存疑

官方政策优先级清单中的首要选项，似乎是通过关税等一系列工具，小幅压缩年度财政赤字，从而实现名义GDP的增长与3%-5%的温和通胀，跑赢债务规模的扩张速度。

假以时日，这一策略有望逐步缓释债务风险。

当然，这一推演的前提也比较苛刻，需要在此期间关税持续为政府税收贡献持续高额的收入，同时保持经济增长，还不能有其他黑天鹅事件，打破这一脆弱的平衡。

于是在债务状况有改善的大背景下，可能促使美元指数触底反弹，总之周二的美国GDP数据是描述了一个如此这般的景象。

技术面美元指数有望依靠破底翻形态进行反弹，目前形态还未成型。


（美元指数日线图，来源:易汇通）

北京时间16:52，美元指数现报97.90。