英国央行越缩表越亏钱？背后的财政机制比市场想象更复杂

汇通财经APP讯——8月18日周二，英国债券市场再度承受长端利率上行压力。英国10年期国债收益率盘中升至约5.08%，30年期国债收益率升至约5.86%，长期融资成本处于近年来偏高水平。英国央行当前政策利率仍维持在3.75%，7月议息会议以6票对3票决定按兵不动，但3名委员支持将利率提高至4%。最新已经公布的6月CPI同比上涨2.6%，而7月通胀数据将在8月19日公布。在利率、能源价格和长端国债收益率同时处于敏感区间的背景下，市场关注点正从英国央行下一次利率决策，进一步延伸至9月17日即将公布的新一年度量化紧缩规模。

英国央行2025年9月确定，在2025年10月至2026年9月期间将资产购买工具持有的英国国债减少700亿英镑，使其规模降至4880亿英镑。到2026年6月底，相关国债持仓已经降至5218亿英镑。英国央行将在9月17日议息会议上重新评估未来12个月的缩表规模，这意味着市场即将获得下一阶段主动售债与到期赎回安排的重要参数。

值得注意的是，7月市场参与者调查给出的2026年10月至2027年9月缩表规模中位预期为500亿英镑，低于目前700亿英镑的年度目标。与此同时，受访者预计主动出售长期国债占比明显低于中短期限品种。这说明市场关注点正在从单纯的缩表总量，转向期限结构、国债供给以及长端市场承接能力。

这一变化尤其重要。量化紧缩并不是简单地把资产负债表数字做减法。央行持有的大量债券是在低利率时期购入，如今长端收益率大幅高于当时水平，意味着这些资产在出售时可能形成实际损失。同时，储备金利息成本也随着政策利率提高而上升，导致资产购买工具持续承受负利差压力。

理解当前问题，需要拆开两笔账。

第一笔是持有成本。量化宽松时期，英国央行购买国债，并通过创造央行准备金完成资金支付。低利率时期，国债票息收入普遍高于准备金利息成本，因此资产购买工具可以持续产生现金收益。

但利率环境改变以后，这套机制发生反转。英国央行仍然持有大量票息较低的历史国债，却需要按照较高的政策利率向商业银行准备金支付利息，由此出现负利差。英国预算责任办公室此前预计，2025至2026财年相关利息损失处于约110亿英镑量级。

第二笔则来自债券出售损失。利率上升意味着债券价格下降，英国央行在低收益率时期购入的资产，如果按照当前更高收益率环境出售，就可能确认资本损失。英国预算责任办公室3月财政预测显示，2025至2026财年资产购买工具销售损失约24亿英镑。

所以，真正值得关注的并非单一季度亏损，而是一个持续的资产负债表期限错配问题。英国央行持有的是大量固定收益资产，而其对应负债中的准备金成本会随着政策利率快速变化。当政策利率长期高于资产组合平均收益率时，负利差就会持续存在。

争议焦点由此出现。部分主要央行并不会立即由财政部门以现金方式弥补类似损失，而是允许央行在资产负债表中递延，等待未来收入逐步冲销。

英国现行制度却不同。财政部门对资产购买工具承担赔偿责任，因此央行产生相关现金损失后，财政部门需要进行资金转移。

表面看，如果取消赔偿安排，财政部门似乎可以立刻减少现金支出。但从公共部门合并资产负债表角度看，经济结果并不会因此消失。央行本身仍属于公共部门。损失放在财政部门账上，还是暂时留在央行资产负债表，本质上主要改变确认时点和融资渠道，而不是取消损失。

区别更多体现在融资结构。目前财政部门需要通过国债融资覆盖相关现金需求。如果损失留在央行，则可能表现为更多准备金负债，而准备金需要支付政策利率。究竟哪种融资方式成本更低，取决于政策利率与不同期限国债收益率之间的关系。

当前英国收益率曲线向上倾斜，长期国债收益率明显高于3.75%的政策利率，因此短期看准备金融资成本可能低于长期国债融资成本。 但这并非永久优势，一旦收益率曲线形态变化，成本关系同样会改变。因此，会计制度调整能够改变损失出现的节奏，却无法消除量化宽松留下的经济成本。

英国央行此前明确表示，政策利率仍是调整货币政策立场的主要工具，量化紧缩应尽量避免扰乱市场运行。2026年第三季度主动售债规模已经明显控制，7月至9月仅安排中短期限国债拍卖，并未安排长期品种主动出售。

这使9月决策具有双重含义。一方面，新一年度缩表目标决定央行向市场释放多少存量国债。另一方面，主动售债期限结构还会与财政部门新增国债发行形成叠加，影响市场需要吸收的久期风险。

因此，500亿英镑还是700亿英镑并不是唯一变量。主动出售比例、到期赎回规模以及长期国债在销售计划中的权重，同样决定量化紧缩对市场供需结构的实际影响。